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研究中心简介

ResarchCenter Introduction

国家资产负债表研究中心

成立于2011年,是国内唯一长期研究并定期公开发布中国国家资产负债表数据的机构。该数据已成为分析研判中国国家能力、财富结构与债务风险的权威依据,并被国际货币基金组织、世界财富与收入数据库(WID)以及国际主流学术期刊认可并引用,这奠定了中心在该领域的国际话语权。

组织架构:

中心主任:   张晓晶

中心副主任:常欣

高级研究员:汤铎铎  李成

研究员:刘学良  刘磊  张莹  王佳  李育  陈汉鹏  王宇

特聘高级研究员:陈晓声

研究员助理:王桂虎


最近动态

Recent Development

长期向好的趋势没有改变 中国经济将继续稳健前行(有的放矢)

评论 张晓晶 2019年10月31日

今年前三季度,我国国内生产总值同比增长6.2%。在世界经济增长乏力、贸易保护主义愈演愈烈的背景下,我国经济能够取得这样的成绩,实属不易。事实上,自2012年以来,我国经济增长表现相当稳健,季度GDP增长率一直保持在6%—8%之间。之所以能实现经济持续平稳增长,主要是因为在新发展理念指导下,供给侧结构性改革深入推进,“六稳”工作持续加强,高质量发展不断迈出新步伐。展望未来,我们对中国经济稳健前行充满信心。

经济风险得到有效控制。2018年,我国实体经济部门杠杆率增速已经实现了同比略有下降,宏观杠杆率总体上得到有效控制。同时,我国国民储蓄率依然较高,政府也拥有较大规模净资产,这增强了我国处置债务风险、确保不发生系统性金融风险的能力和底气。

经济结构持续优化。党的十八大以来,我国大力推进供给侧结构性改革,大力优化经济结构,有力提升了经济发展的质量和效益,增强了经济的稳定性、可持续性和应对外部冲击的能力。一是内需稳步扩大,消费对经济增长的贡献率大幅提升。2018年我国经济增速为6.6%,其中超过5个百分点来自消费的贡献,消费对经济增长的贡献率达到76.2%。二是产业结构持续升级,第三产业占比不断上升。2018年我国第三产业增加值占GDP的比重达到52.2%,对经济增长的贡献率接近60%。三是空间结构进一步优化,继雄安新区、粤港澳大湾区之后,长三角一体化上升为国家战略,基于城市群和都市圈的区域协调发展格局逐步形成,我国经济稳定增长的动力进一步增强。

逆周期调节空间较大。财政政策方面具有相当大的政策空间。目前,中央政府债务占GDP比重仍然处于较低水平,财政赤字率不到3%。同时,近年来政府消费性支出持续压缩,正在以开源节流方式拓展财政政策空间。货币政策方面也具有较大施展空间。我国国内物价水平较为稳定,货币政策操作较为从容。国内存款准备金率相对于国际银行业平均水平处于高位,还有下调空间。此外,还可以通过创新政策工具,对货币政策进行预调微调,以保持货币政策松紧适度、流动性合理充裕。

稳增长基础更加巩固。消费方面,随着我国经济发展和收入分配格局进一步优化调整,中等收入群体持续扩大;服务业开放进一步扩大,服务业质量快速提升,服务业消费快速增长;覆盖城乡居民的多层次社会保障体系基本建立,社会保障水平不断提升,我国巨大的消费潜力正在有效释放。投资方面,随着脱贫攻坚、城镇老旧小区改造、城市群发展相关基础设施建设、产业链创新链完整性构建等方面的投资力度加大,以及市场开放、政府与社会资本合作(PPP)水平进一步提高,稳投资取得积极进展。外需方面,面对世界贸易增长乏力、单边主义和保护主义抬头带来的挑战,党中央、国务院在大规模减税降费、进一步提升贸易便利化水平、继续加快推进自贸试验区建设、支持企业开拓多元化市场等方面出台一系列政策措施,为外贸企业带来利好,促进了外需市场的稳定。


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稳增长与稳杠杆的平衡

评论 张晓晶 2019年10月21日

当前我国面临国内外的冲击,尤其是中美经贸摩擦的不断升级,经济下行压力持续加大。中央提出“六稳”,其核心指向是稳增长。稳增长必须要有相应的政策举措,而诸多的应对策略,通过不同的传导渠道,又往往会导致债务积累和杠杆率攀升,从而给稳杠杆(及稳金融)带来压力。因此,要实现稳增长与稳杠杆的动态平衡,无异于在锋刃上行走,是对政策艺术的重大考验。

一、从杠杆率变化看稳增长与稳杠杆的动态平衡

从杠杆率变化来看,稳增长与稳杠杆的动态平衡并非易事。我们估算了1993年至今的杠杆率。根据杠杆率的变动态势,可将其分为四个阶段。

一是平稳加杠杆阶段(1993~2003年)。期间杠杆率共上升41.6个百分点,平均每年增长4个百分点。这段时间债务和广义货币的增速较高,而名义GDP增速自1997年以来徘徊在10%附近,1998年、1999年更是跌到7%以下,由此导致杠杆率激增。期间的亚洲金融危机、互联网泡沫破裂以及非典是较大的负面冲击,对稳增长带来较大压力,因此我们可以看到政策的积极回应以及由此带来的杠杆率攀升。

二是“自主”去杠杆阶段(2003~2008年)。期间杠杆率下降了8.2个百分点。这段时间名义GDP高速增长(除了2003年),增速最低的年份也达到了16%,最高达到23%,名义GDP增速超过了货币和债务增速,实体经济杠杆率下降。这是全球经济大繁荣与中国经济上升周期相重合的阶段。相比于现阶段的“强制”去杠杆,2008年之前的去杠杆是一个“自主”的过程,也可以看做达里奥所谓的“漂亮去杠杆”,主要依赖分母扩张压低杠杆率的攀升速度,这是稳增长与稳杠杆动态平衡的最佳状态。但要做到这一点并不容易。实际情况往往是,一方面,经济潜在增速在下台阶;另一方面,货币扩张刺激增长的边际效应在递减,完全指望宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆不啻一种幻想。

三是快速加杠杆阶段(2008~2015年)。期间杠杆率增长了86.2个百分点,平均每年增长超过12个百分点。2009年,由于“四万亿”的启动,债务出现了跃升,当年债务增速高达34%,而名义GDP增速则回落至9.2%,随后债务增速持续下滑但名义GDP增速下滑速度更快,2015年名义GDP增速跌到了7.0%。本轮国际金融危机以来的快速加杠杆,从很多层面来看,都是一种“迫不得已”;但确实也存在在稳增长过程中忽略了稳杠杆问题,因为直至2015年10月,降杠杆才出现在中央层面的议程上。

四是“强制”去杠杆阶段(2015年至今)。2015年10月中央提出降杠杆任务,但2016年杠杆率仍上升了12.9个百分点。究其原因,2016年第一季度GDP增长6.7%,创28个季度以来新低,也让相关政府部门在执行去杠杆任务时产生顾忌,有“放水”之嫌。这也凸显出稳增长与稳杠杆之间的矛盾。2017年杠杆率仅增长3.8个百分点,2018年则回落0.3个百分点。至此,杠杆率快速攀升的局面得到了有效抑制。

值得强调的是,在中美经贸摩擦加剧、经济下行压力加大情况下,2019年第一季度杠杆率大幅攀升5.1个百分点,与之相对应的是第一季度经济增长的“超预期”。而第二季度杠杆率仅上升0.7个百分点,杠杆率增幅的大幅回落,将给后续增长带来压力,单季杠杆率增幅0.7个百分点的态势恐较难持续。从把握稳增长与稳杠杆平衡的角度,需要容忍杠杆率特别是中央政府杠杆率的适度抬升,增强稳增长的助力。

二、杠杆率的主要问题在结构而不在水平

判断杠杆率的风险,一般可以从杠杆率的水平、增速与结构三个维度来看。

就水平而言,2018年我国实体经济部门杠杆率不到250%,与美国很接近,但比发展中经济体平均190%的杠杆率水平要高很多。就增速而言,2008~2016年,我国杠杆率年均攀升12个百分点,差不多是同期全球杠杆率攀升速度的两倍。

从水平与增速来看,我国杠杆率风险已经值得关注,但更大的问题在杠杆率的结构。2018年,我国居民杠杆率53.2%,政府(显性)杠杆率37%,企业部门杠杆率为153.6%。和国际比较,最“不正常”的当属企业杠杆率,基本上位列全球之冠。表面上问题和风险都在企业部门,但深入分析可知症结在公共部门。这是因为:第一,在企业债务中,国有企业债务占比超过六成,而国有企业债务中,又有一半左右是所谓的融资平台债务。如果扣除融资平台债务,企业部门杠杆率风险也就不那么凸显了。第二,我们对杠杆率进行重构,将国有企业、地方政府与中央政府作为公共部门,将居民及非国有企业作为私人部门,那么2018年底,公共部门杠杆率为140%,而私人部门杠杆率为100%多一点。公共部门杠杆率高出私人部门杠杆率很多,这在国际上是罕见的。除了日本,其他国家都是私人部门杠杆率远高于公共部门杠杆率。这里体现出中国的特殊性,由于公共部门中有大量国有企业的存在,从而出现了二者的“反转”,即公共部门杠杆率高于私人部门。第三,中国公共部门杠杆率的高企主要是因为国有企业与地方政府债务扩张缺乏约束,从而反映出中国债务积累的“体制特色”。

中国杠杆率攀升的体制特色,可用“四位一体”来概括,即国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好,以及中央政府的最后兜底责任。

第一,国有企业的“结构性优势”。作为共和国的长子,国有企业一直以来承担着很多社会责任并享有特别的“结构性优势”。这个责任,就是实现社会性目标,既包括承担着坚持基本经济制度、社会主义方向这样的宏大任务,也包括稳定宏观经济、实现社会公平、保障经济安全等方面的具体责任。正因为责任重大,才使得国有企业在税收、信贷、市场准入等方面享有优惠政策;尤其是国有企业的软预算约束及政府对之的隐性担保。这些恰恰是其他市场主体所不能够享有的“结构性优势”。值得一提的是,国有企业不仅在市场准入方面得到优先照顾,在市场退出方面也享有诸多保护。目前大量僵尸国有企业未能退出市场,就是因为受到特殊优待。

第二,地方政府的发展责任与软预算约束。一方面,地方政府肩负着发展地方经济的任务,特别是在基础设施建设和公共服务提供方面,负有不可推卸的责任;另一方面,地方政府又缺乏足够的财政收入和正规渠道资金的支持,于是各种“创新”应运而生。现在看到的很多融资平台债务,以及政府投资基金、PPP项目、政府购买服务等,都成了政府获取资金的渠道,形成地方政府的隐性债务。虽然中央三令五申不能违规借债,但出于发展需要的借债又理直气壮,最后还不上钱还要找中央。从这个意义上说,地方政府面临的就是软预算约束。

第三,金融机构的体制性偏好。正是金融机构的体制性偏好,才使得国有企业与地方政府的“任性”扩张能够顺利实现。这种偏好,本质上源于金融机构的理性行为,因为它们觉得贷款给拥有国资或政府背景的项目,可以获得政府的隐性担保和最后兜底。如果国有企业不会退出、融资平台不会破产,这种体制性偏好就得不到改变。甚至政府声明不会兜底,金融机构也仍存有这种幻觉。

第四,中央政府的最后兜底责任。其实在任何国家,出现了经济金融危机,最后政府都会出面救助,都要来兜底,不会任其蔓延。但问题是兜多少。缺少市场化的风险分担机制,发展型政府将“所有的风险都自己扛”,从而导致风险集聚。如果说,在发展之初,经济的快速增长使得政府兜底有足够的底气,那么,在经济增速与财政收入增速放缓的情况下,全部兜底已是力有不逮。

不容否认,“四位一体”发展模式曾经是中国经济快速增长的重要法宝;但必须清醒地看到,它同样也是当前杠杆率攀升与风险积累的体制根源。

三、稳杠杆促增长是如何成为可能的:结构性去杠杆的逻辑

杠杆率的问题主要在结构,这一重要发现成为结构性去杠杆的基本支撑。观察近年来我国杠杆率的变化,总体杠杆率攀升态势有所趋缓,而部门杠杆率却是此消彼长。杠杆转移旨在纠正杠杆错配,这是国际通行做法。并且,杠杆在部门间的转移,能够有效降低总体杠杆率的风险。其理论逻辑在于:杠杆率风险更多体现的是杠杆率的错配以及由此引起的资源配置效率的下降,而不单纯在于杠杆率水平的高低。正是由于不同部门、不同主体运行效率与负债能力的差异导致其承担风险的能力不同,从而在维持总杠杆率平稳的前提下,实现杠杆率内部结构的调整和优化,是可以实现杠杆率风险下降的。

首先,内债和外债的分别。外债一般来讲比内债风险更大,原因在于外债是刚性的,需要有硬资产(为外国所接受)以及出口创汇能力。而内债刚性较弱,毕竟政府可以采取多种手段来应对,如发新债还旧债,或者是以通货膨胀方式来稀释债务。无论是拉美债务危机还是亚洲金融危机,都和大量的外债无法偿还有很大关系。美国有大量外债,但美元是国际储备货币,因此,其外债相当于内债,印钞票就可以解决;日本内债多而外债少,因此,尽管总杠杆率很高,但其风险并没有其杠杆率所呈现的那么高。从这个角度看,如果内债增加,外债减少,实际上会带来风险的下降。

其次,公共部门与私人部门的分别。政府因其自身的信用以及其掌控的资源,一般来讲承受债务的能力比私人部门要强,这从历次危机都要由政府来救市可见一斑。比如美联储资产负债表的扩张,以及赤字增加、债务上限的提高,都是通过一个更大规模的政府,或者说政府杠杆率的提高,来缓解私人部门被迫去杠杆所带来的经济下行风险。对于我国而言,更是如此。“四万亿”以及与之相匹配的银行信贷和国有经济的扩张,从而广义政府资产负债表扩张,正是我国应对危机的基本手段。当然,救市方式的选择,最终会涉及成本收益。但总体而言,政府在为资源误配置带来的后果(包括坏账、不稳定甚至危机)买单。而且,相对于发达经济体,我国政府掌控着更多的资源,因此,其在救市中更有能力和自信。从而,私人部门(如企业部门)杠杆率下降,而政府(特别是中央政府)杠杆率上升,有利于缓释经济体的风险。

再次,居民与企业的分别。居民是社会净储蓄的提供者,而企业基本上是靠负债经营,靠杠杆来发展。因此,一般而言,居民部门债务承受能力要强于企业。尤其是在居民部门杠杆率水平相对(国际)较低、负债空间较大的情况下,居民部门适度加杠杆、企业部门去杠杆有利于降低总体杠杆率风险。当然,也要关注居民部门自身的风险。虽然居民部门总体上是净储蓄的提供者,但在结构上,也会出现有不少负资产的家庭(因为贫富差距的存在)。因此,居民部门的杠杆率风险主要是结构性的。

最后,国有企业与民企的分别。企业也有高效低效之分。一般而言,国有企业效率相对要低些,而民企效率相对较高些。但在获得信贷支持上却反过来,国有企业能够更容易以更低的成本获得信贷资源,而民企却存在融资难、融资贵的问题。结果导致在整个企业部门债务中,国有企业债务占比达六到七成。如果能够将信贷资源(或杠杆率)更多配置到高效的企业(如民企),就有可能使产出更快地增长。换言之,我们就有可能在稳杠杆的同时,实现稳增长。

总体而言,我们如果沿着效率的路径,按照风险与收益匹配的思路来重新配置杠杆率和调整杠杆率的内部结构,就可能在稳杠杆的情况下,实现促增长。

四、将资源配置与风险配置匹配起来,促进稳增长与稳杠杆的动态平衡

稳增长与稳杠杆,一定意义上属于短期宏观稳定政策,是侧重于需求面的。但二者之间的矛盾以及矛盾解决的途径,最终根植于效率、结构与体制,是属于供给面的。

首先,强调杠杆率配置的效率原则(当然这不是唯一原则),纠正杠杆率错配。本轮去杠杆,国有企业与民企的“待遇”是完全不同的。在近两年严厉去杠杆政策下,企业部门杠杆率出现了下降:2017年回落0.3个百分点,2018年更是骤降4.6个百分点。这可以看做企业部门对整体去杠杆的贡献。不过,细究发现,这方面的贡献主要是由民营企业作出的。2015年以来,国有企业债务在全部企业债务中的占比一路攀升,由2015年第二季度的57%,上升到2019年第二季度的69%。这就是说,目前的杠杆率配置中,有七成左右配置给了国有企业。一般而言,国有企业效率要低于民企,这样的杠杆率配置会导致资源的误配置,从而制约产出上升并带来稳增长的压力。破解这一困境,需要突出竞争中性,从效率出发,将杠杆与效率匹配起来,扭转杠杆率错配局面,优化债务资金配置,实现稳增长与稳杠杆的动态平衡。

其次,中央政府发力,把功夫下在杠杆结构的优化上。从稳杠杆的角度,如果有的部门(如企业部门、地方政府)需要去杠杆,那么就必须要有部门加杠杆。从过去几年来看,这个加杠杆的任务主要由居民部门来承担。从2016年第四季度到2019年第二季度(共计10个季度),企业部门杠杆率下降2.8个百分点,中央政府杠杆率微升0.4个百分点,地方政府(显性)杠杆率也仅上升1.4个百分点,而居民部门杠杆率却大幅攀升10.3个百分点。所谓独木难支,仅靠居民部门来实现总体杠杆率的稳定是非常危险的。单从2016年以来的数据看,居民杠杆率10个季度上升10.3个百分点,每个季度上升1个百分点,一年就是4个百分点。而这个速度与美国第二次世界大战以来居民杠杆率增速最快的一段时期(2000~2007年)年均增速4个百分点持平。因此,需要中央政府有所作为,特别是适度抬升中央政府的杠杆率;同时,加快僵尸企业清理,推进国有企业去杠杆,以及规范约束地方政府举债行为,以市场化法治化的方法处置地方隐性债务。

最后,构建风险共担机制,将资源配置与风险配置匹配起来。中国经济赶超的典型特征是(中央)政府通过行政干预和隐性担保,几乎承担了所有的发展风险。特别是,资源、发展机会与发展收益更多地配置给了国有经济,但与此同时,却未能将相应的风险配置出去,导致国有经济发展过程中的风险收益不匹配,形成软预算约束和强烈的扩张冲动。未来看,需要将资源配置与风险配置匹配起来。杠杆是一种资源,获得了这种资源,就要承担相应的风险。解决风险收益不匹配的根本,在于取消隐性担保、刚性兑付以及金融机构的体制性偏好。只有取消了这些制度性扭曲,才能使得风险定价回归正轨,风险与收益的匹配才具备了基础,风险的市场化分担才有可能。更重要的,实现风险与收益的匹配,需要将政府或国有经济垄断的资源、发展机会拿出来,推进市场开放,让社会资本能够真正分享发展收益,这些社会资本才能够更好地去分担相应的风险。优化资源配置利于稳增长,优化风险配置利于稳杠杆;由此看来,通过体制改革将资源配置与风险配置匹配起来,将是实现稳增长与稳杠杆之间动态平衡的关键一招。


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从货币起源到现代货币理论:经济学研究范式的转变

论文 刘磊 2019年10月17日

一、引言

什么是货币?货币是如何产生的? 货币对经济有何影响? 什么是好的货币政策?这是关于货币理论最为重要的几个问题。

主流经济学对这些问题都给出了自己的答案。经典教科书将货币的起源描述为“物物交换相比自给自足的经济是巨大的进步,因为在自给自足的经济中,每个人都需要掌握所有需求品的生产技术但却无法精通任何一项技能。但物物交换的不便利性也是显而易见的。如果我们按照假说和逻辑的方法构建历史,则物物交换必然会被商品货币所代替。历史上,在不同时期有多种商品充当交易媒介,包括烟草、皮革、橄榄油、酒、奴隶或妻子、巨石、地标和烟蒂等等。随后商品货币被纸币所代替。最终,在纸币时代,出现了银行货币,或者是银行支票”。历史学家Schweikart对美国货币和银行的历史做了极其细致的描述,从货币发展史的角度支持了这种货币性质和货币起源的理论。到17世纪,私人银行开始出现,一部分金匠开始专业化地提供储蓄和贷款服务,为社会提供纸币。同时政府也开始参与到发行纸币的竞争中来,通过财政部或中央银行来发行法币。而私人商业银行则被允许,或被要求,持有政府法币作为储备。由此,政府可以通过法币的发行和银行储备率的规定而控制货币数量。虽然存款储蓄乘数各不相同,但中央银行拥有了通过控制银行储备数量控制私人银行中储蓄存款的能力。为防止商业银行发行过多货币,中央银行必须严格控制储备的数量。然而由于权力机构并不具备足够的道德水准,在历史上货币总是被过多发行。当公众发现持有的货币超过他们的需求时,这部分多余的货币便会被消费掉,从而引发通货膨胀。因此中央银行的首要目标是控制通货膨胀。

主流经济学对货币的描述本质上是基于市场经济体系,在这个体系中只有实际经济变量才起作用,而中性的货币只作为降低市场交易成本,从而最大化个人收益的工具而存在。在这种假说中只将两种经济进行比较,一个是假说中的市场经济,而另一个也是这个市场经济,只是缺少了货币这个工具。加入货币的经济降低了交易成本,从而成为新古典经济学中货币的首要职能。这种市场经济假设的背后是理性人,这也是新古典经济学的基本内核。新古典经济学将面对有限资源约束和拥有无限欲望的理性人作为研究对象,重点研究的是“选择”——个人选择和社会选择,形成隐性或显性的相对价格来实现理性个体的效用最大化。但这种理性人的假设过于简化,因为现实社会中并非所有人都拥有完全的信息,从而知道何种选择是理性的。经济学家之所以可以自信地做出这样的假设,实际上是受到了进化论思想的影响。弗里德曼认为即使这个假想中的“经济人”(Homo Economicus)不存在,也不会影响到自由市场理论的正确性,正如一棵树的每片树叶似乎都是为了最大限度地获取阳光而生长,但具体到每片叶子,没有人相信它们个个都是数学家,都是在经过仔细计算后才决定生长方向的。然而遗憾的是,进化论自身后来的发展,却否定了弗里德曼的这种观点,那就是在选择压力不够大、种群数量太小等情况中,不能机械地套用适者生存理论,而最终产生的生物形状很可能是随机的,没法用进化论来解释。然而奇怪的是,主流经济学并未因此而改变自己的研究范式,而是继续沿着理性人、市场经济、降低交易成本这一思路来分析货币。因此,在主流经济学之外,势必也会出现对货币本质的其他解释,同时也伴随着对主流经济学的批判。

比如,在制度学派看来,并不存在普适的研究方法,制度因素会随着文化、时间等因素而变化,因而对经济行为的研究也需要考虑不同社会制度的作用,尤其是在资本主义经济之前的社会中,经济活动与其他社会活动是紧密相连的。著名经济史学家波兰尼认为在前资本主义社会中,经济形式是被整体社会的规则和规范所塑造的;即使存在以自我利益为中心的行为,它也是与经济无关的,因为社会共同体会照顾到社会中的每一个人,而社会规范也会对自利行为施以强大压力来防止相应经济行为的产生。柳欣认为经济学所要研究的主要问题并不是技术关系或资源的最优配置,而是马克思所说的社会关系;只有在资本主义这种社会关系下,GDP、国民收入等宏观经济变量才有意义。

近几年来在媒体上甚为流行的现代货币理论(Modern Money Theory , MMT)即是这种制度学派方法在货币理论领域研究的延展。MMT本是一个严肃的经济理论,其思想渊源可追溯至斯密、克纳普、凯恩斯等著名经济学家,也是后凯恩斯主义经济学流派的重要构成。但由于其身处非主流经济学阵营,在理论基础与政策主张方面与以新古典为代表的主流经济学大为不同,因而未能在学术界获得太大关注。近年来由于其理论和政策逻辑可以被用来支持美国民主党关于扩张性财政政策的某些提案,因而在经济学学术圈之外获得了较多的重视,从而也更多地被学术界所讨论。

本文旨在从货币历史起源和发展,以及思想理论变迁的角度理清MMT的逻辑和经验事实支撑,并在此基础上讨论对其政策主张的质疑和启示。最终我们将借MMT来探讨经济学研究范式的创新发展过程。

......

学术论文全部内容详见附件。

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充分认识稳金融的长期性和复杂性

评论 汤铎铎 2019年08月05日

中共中央政治局7月30日会议,充分肯定了上半年经济工作的成绩,也对下半年经济工作提出了新的认识和要求。首先,面对纷繁复杂的国际经济环境和下行压力加大的国内经济,会议指出,要增强忧患意识,善于化危为机,办好自己的事;其次,总体经济政策框架继续保持稳定,除了强调“五个坚持”和“两个统筹”之外,也提到了“巩固、增强、提升、畅通”八字方针和“六稳”工作;最后,在稳增长(经济稳定)和防风险(金融稳定)的折中里,政策有稍向前者偏移的迹象。

结合上半年数据,笔者对当前国际国内经济形势有三个判断:其一,实体经济仍然维持低波动;其二,去杠杆成效显著但也付出了成本;其三,全球经济复苏乏力、风险不断累积。在此大背景下,我国宏观调控的主要矛盾,已经从传统的就业和通胀的折中,转变为更广泛的经济稳定和金融稳定的折中。不管是去杠杆,还是稳金融,抑或是防风险,当前和今后较长时期内都会是我国宏观调控主要矛盾的一方,决策者要在其与稳增长之间进行权衡取舍,因此,需要充分认识其长期性和复杂性。

一、实体经济仍然维持低波动

从上半年的增长和通胀数据看,第一个判断是我国实体经济仍然维持低波动态势。笔者曾指出:我国本轮经济下滑有三大背景因素,即实体经济低波动,金融业膨胀和金融体系复杂化,以及外部经济竞争的加剧。在内部金融风险累积、外部经济竞争加剧的背景下,能够将经济增长维持在中高速的L型阶段,无疑是非常理想的结果。

此后,笔者多次强调,造成本轮经济下行压力的主因是去杠杆,而不是中美贸易摩擦和所谓营商环境恶化等因素。我国经济目前并未偏离潜在增长水平,当前经济问题的症结并不是要用总需求管理政策熨平经济周期波动,将经济拉回潜在增长水平,而是要通过改革来解决结构性和体制性问题,从而提升和扩展增长潜力。这也是4月19日中共中央政治局会议“既有周期性因素,但更多是结构性、体制性的”之意涵所在。

2018年7月31日中共中央政治局会议提出六稳(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期),没有提及物价和通胀。在2019年5、6月份CPI温和回升之际,出现一些对通胀甚至滞胀的担忧。笔者曾撰文指出,我国暂无通胀之忧。本次物价上涨完全是由猪肉和蔬果价格飙升引起,晦暗的全球经济复苏进程并不支持高通胀。在全球债务高企之际,不管是对发达经济体还是新兴市场国家而言,温和通胀实际上都是求之不得的。滞胀是两种完全不同的经济现象共用一个名称,容易引发不必要的忧虑和恐慌,论者需要慎用。

二、去杠杆成效显著但也付出了成本

多方数据证实,我国去杠杆工作取得了显著成效,这是第二个判断。M2/GDP比重从2016年开始即止住了涨势,一直维持在略高于200%的水平;金融业总资产和金融业增加值与GDP的比值这几年明显下降;金融业平均工资与全社会平均工资的比值也从最高时候的接近200%,下降到2018年的不足160%。根据穆迪测算,2019年第一季度中国广义影子银行规模为60.2万亿元,比上年四季度下降1.1万亿元,占全部银行资产的比重为22.4%,降到了2013年的水平。从上市公司数据看,近两年来企业利润中价值变动净收益的份额明显下降,正常经营活动的利润贡献明显上升。

不过,金融去杠杆也付出了成本。对影子银行进行规范和清理,地方融资平台和房地产企业首当其冲,导致基建投资和房地产投资下滑,造成一定经济下行压力。同时,这对本来就面临融资难、融资贵问题的中小企业和民营企业无疑是雪上加霜。国家资产负债表研究中心数据显示,2019年第一季度,实体经济部门杠杆率为248.8%,比去年四季度上升了5.1个百分点。其中,政府部门上涨0.7个百分点,非金融企业部门上涨3.3个百分点,居民部门上涨1.1个百分点。

这一方面说明去杠杆具有长期性和复杂性,不可能一蹴而就,也不能半途而废;另一方面则表明我国宏观调控的主要矛盾,已经从传统的就业和通胀的折中,转变为更广泛的经济稳定和金融稳定的折中。如何在稳增长和防风险之间权衡取舍,成为当前和今后较长时间内我国经济议题的主轴。

三、全球经济复苏乏力、风险不断累积

自2008年全球金融危机爆发以来,全球经济复苏进程屡遭挫折。2019年全球经济增长依然乏力,各种风险不断累积,这是第三个判断。在2019年6月的《全球经济展望》中,世界银行给出的副标题是“紧张局势加剧,投资低迷”,延续了此前的悲观论调。报告还是侧重两大问题,即贸易紧张升级的可能性和全球债务上升,这最终会导致金融市场无序波动和经济复苏失去动力。国际货币基金组织也对全球经济增长表示担忧,不断调低增长预期。2019年7月的《世界经济前景》指出,最新经济预测面临的主要是下行风险,包括进一步加剧的贸易和技术紧张关系,以及在多年的低利率之后,金融脆弱性的继续累积。

经历了好几轮的冲突与和解之后,耗时一年半的中美贸易摩擦进入僵持。在几番折冲中,中方保持了战略定力,立场逐渐趋于强硬。笔者在中美贸易摩擦肇始之际就指出,中国不能无底线地退让(《“稳”字当头应对外部冲击》,本报2018年8月9日)。当时有一种论调,指责中国在整个应对过程中过于强硬,与中国的实力和地位不符,可能会对中国经济造成较大伤害。但笔者认为,特朗普政府更多的是试图借此进行威胁和讹诈,以达到逼迫对手让步的目的。面对美国的“无理手”,妥协退让只会助长其气焰,只有针锋相对,坚决下出“本手”惩罚对方,才能使双方最终回到平等对话。

目前来看,全球经济面临的三大结构性隐患(债务累积和金融脆弱性加剧、逆全球化浪潮和经济贸易争端、贫富分化持续恶化),一个都没有解决。山雨欲来风满楼,全球经济的潜在威胁在不断增多和加强,不确定性不断上升,焦虑不安的情绪在慢慢扩散。外部风险和冲击很难管控,我们需要未雨绸缪,做好自己的事情,有意识地预留政策空间。

四、稳金融的长期性和复杂性

虽然去杠杆成效显著,但国有企业和地方政府债务问题形势依然严峻,居民部门债务有上涨趋势,各种金融乱象仍未得到根本治理。因此,要充分认识到去杠杆的长期性和复杂性,时时怀有惕厉之心。金融是力量和脆弱性的结合。如果滥用金融的力量,过度扩张信贷和债务,那就要面对太多金融造成的脆弱性的积累,以及其对实体经济的损害。目前,全球经济面临的共同问题是债务密集度高企,需要解决阿代尔·特纳提出的两大问题:如何转变债务密集型经济增长模式?如何解决原先增长模式所产生的巨大债务存量?

首先,信贷/债务扩张和随之而来的所谓“脱实向虚”,以及可能引致的金融危机,这都是市场经济的痼疾,是由金融的本质决定的,是非常正常的周期性现象。在信用经济和市场经济环境中,完全根除金融脆弱性和金融风险是不可能的。因此,政策制定者对此不能抱着恐惧和逃避的态度,而是要积极面对和处理。拥有足够知识和权威的政府完全可以处理好这个问题。

其次,理解和处理债务问题,效率原则应该放在第一位。宏观杠杆率高企和债务问题恶化,其实质都是金融业膨胀和信贷扩张没带来相应的利润增加和经济增长。金融政策要回归常识,积极促进信贷/债务用于生产性目的,取得切实的收入和经济增长。对于已经累积的不良信贷/债务,政府要敢于利用各种手段积极化解,进行再分配,不能放任其恶化,最终对实体经济造成消极影响。

最后,债务问题是一个全局性的问题,既有周期性和结构性原因,也有体制性原因,涉及各个面向的权衡取舍,需要综合施策、协调推进。在抑制非金融企业部门和地方政府债务的时候,不能对居民部门杠杆率攀升掉以轻心。在化解国有企业和国有经济部门债务的同时,也要注重有效降低中小企业和民营经济的融资成本。在处理国内债务问题的时候,也要积极观察和研究全球债务问题可能对我国造成的冲击。


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