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研究中心简介

ResarchCenter Introduction

财富管理研究中心

搭建金融/非金融机构财富管理供给与普通客户及高净值客户或家族企业主财富管理需求的开放式智库平台,研究领域涵盖与财富管理展业相关的机构、市场与产品服务三个层面,研究成果有《财富管理论坛》系列月报、《中国理财产品市场发展与评价》系列书籍以及相关专题研究,如《财富管理列国志》等。系列论坛有《财富管理与发展论坛》等。

组织架构

首席经济学家:殷剑峰

中心主任:王增武

中心副主任: 王伯英

特聘高级研究员:郭田勇

特聘研究员:张凯  蔡浩  陈思杰


最近动态

Recent Development

未来银行业集中度将提高

演讲 殷剑峰 2019年11月03日

殷剑峰:刚才张平理事长介绍了全球和中国的经济形势,三降局面令人很悲观,我给出怎么来解决这个问题的答案,就是财政稳经济、货币稳债务、改革提效率。我们知道,经济增长有很多渠道,最简单的增长渠道就是GDP增长率=MPK(资本边际产出)×投资率。投资越多,增长越快。投资效率越高,增长越快。

考察中国的资本边际、综合投资率,改革开放以来,在2008年全球金融危机之前,投资效率很高,投资率也在不断上升。但2008年全球金融危机之后,我们发现不太好的一个现象,投资效率MPK在持续下降,特别是2013年十八大之后,在MPK不断下降的过程中,投资率也在不断下降,这就导致中国经济的持续下滑。

我们研究越来越发现,中国在一些方面和日本很像。我们知道日本从1990年泡沫经济危机之后陷入长期的停滞,所以日本经常是被我们作为一个反面的典型,说中国不能像日本。但是我们现在研究发现中国如果能够像日本那就好了。我们可以看日本的教训:1985年广岛协议后,日本大幅提高了投资率。但是与此同时从1985年之后,日本的MPK不断下降,投资效率下降,投资率上升,投资的是什么东西?房地产。所以1990年泡沫危机之后,日本在投资效率不断下降的过程中,由于经济危机,投资率也在不断下降。

MPK下降、投资率的下降,导致的结果就是20多年的长期停滞。但是从2012年中国十八大之后,日本的投资效率MPK在往上提。一个严重人口老龄化的经济体,现在看起来正在好转,有很多研究报告发现,日本在发达经济体中,尽管它的人口老龄化程度是最高的,但是在发达经济体中,日本似乎是最幸福的一个国家。值得关注的日本的政治组合就是安倍提出的三支箭:扩张的财政政策、适应财政扩张的宽松货币政策和结构改革。

进一步考察全球主要经济体的MPK,决定经济增长归根到底是MPK,是投资效率,投资效率高,投资率上升,可以进一步促进经济增长。但是投资效率如果不高甚至下降,提高投资率就会很危险,就会出现1990年日本泡沫经济危机的状况。这里给出了主要发达经济体和包括巴西、阿根廷、中国在内的新兴经济体,除了巴西、阿根廷等南美国家有其特殊性之外,MPK持续下降的主要是韩国和中国,尤其是中国,中国的MPK在十八大之前(2013年前)是主要经济体最高的,但是从2013年十八大之后,中国的MPK下降得非常明显,现在已经被印度超越了。如果按照这种速度,中国的MPK已经接近美国的MPK了,美国是一个高速度国家,人均GDP6万美元,中国勉强达到1万(美元),按照这种速度,中国有可能会进入长期停滞。

在MPK不断下降的过程中,中国的杠杆率还在不断上升,负债还在不断上升,在负债不断上升的过程中,究竟哪个部门的负债值得格外关注?地方政府。随着减费降税,地方政府的收入在不断减少。但是基建投资稳增长依旧靠地方政府,地方政府负债还在不断上升,另外在我国的非金融的杠杆率中,企业部门的杠杆率是最高的,但是企业部门的杠杆率是如何构成的?其中之一就是国企,尤其是地方国企,所以地方政府的杠杆率值得格外关注。进一步考察十八大以来各省市的投资率我们可以发现,大多数省市的投资率都下降了,除了少数特别是如贵州、宁夏、青海等落后地区投资率出现了明显的上升,与此同时进一步与十八大之前相比较,比较各省市投资效率MPK,我们发现全国30多个省市MPK全部下降,没有一个省市是提高的。在全部下降的过程中,相对来说北上广下降的程度是比较低的,而落后地区(包括云、贵、川)、天津等地MPK,比如天津的MPK只相当于2012年的35%。进一步比较各省市的投资率和MPK,可以看到一个现象,经济越落后的地区,投资率越高,MPK越低。

投资靠什么?投资肯定是靠债务。考察各省市地方政府的债务,这里我们把城投债也算上,会发现一个现象:经济越落后的地方,地方政府杠杆率越高,比比如贵州地方负债就非常高。

再看城投债,为什么要格外关注城投债?因为城投债没有政府的隐含担保,说违约就违约。城投债占比最高的地方是天津、重庆、贵州,大体也是落后的地方的城投债的杠杆也很高。

前面的杠杆我们是用负债比上GDP,对于地方政府来说,最关键的是他的收入。我们知道地方政府收入四本账:一般性公共预算、政府性基金、国有资本经营预算、社会保险基金预算,我们考察一般性公共预算和政府性基金,将这两笔账作一个比较,大体结论和前面是一样的,依然是落后的地方杠杆率水平高,比如说云南、青海、贵州,贵州是排名第一位的,天津排名第四。

负债高,如果他能还得起也没问题,那么能不能还得起呢?我们根据各省市债务的水平、发债的利息,统计它未来几年需要偿债的本息与地方政府两本账深入作一个比较,我们发现到明年、后年这种偿债率都上升,尤其是到后年,像有的地方的偿债率能高达50%以上,也就是说当年他要偿还的债务本息相当于地方政府两本账的50%,基本上不可能还得起,而且穷的地方基本上都存在这种现象。所以今年1到9月,地方政府发债速度还在加快,基本上是“我用青春赌明天”。

财政风险如果都是财政的问题也罢了,问题是随着财政部推出“堵后门,开前门”,地方政府发债全部是公开市场发债券的。2008年银行持有的债券规模只有5万亿,到2018年35万亿,翻了近3番,其中最明显的就是地方政府债,在35万亿银行负债中地方政府债占将近18万亿。非银行金融机构在2008年的债券持有规模只有不到2万亿,到2018年接近20万亿,增长速度更快,翻了10倍,其中持有规模特别值得关注的是5.69万亿的城投债。所以如果财政还不起钱,买债券的金融部门一定会有风险。而中国的金融机构大多数都是政府控股的,所以金融机构如果出问题,财政还是要兜底,就会出现财政风险到金融风险再到财政风险的恶性循环。

金融行业本身也正在面对问题。我们衡量金融行业可以用一个很简单的指标——金融业增加值指标GDP。我们知道在中国的金融业增加值一半以上是银行的利润,而我们的金融体系也是以银行为主导的金融体系。通过金融业增加值GDP可以发现,从2016年开始,出现了一个持续下滑的态势。而在此前1990年到2005年,金融业增加值GDP持续下降,那十多年时间里金融行业面临着很多的困难,特别是亚洲金融危机之后,广州有深刻的体会。如果历史可以重复,自2016年以来金融业增加值GDP下降的趋势恐怕不是三五年的事情,恐怕是五年十年,这意味着整个蛋糕在逐渐缩小。在蛋糕逐渐缩小的过程中,金融体系的结构一定要调整。怎么调整?

我们对比了中美日德英金融机构的资产结构,可以发现中国是一个典型的以银行为主导的体系,存款类机构资产份额占比高达83%,怎么调整?右边这个图给出了当年美国金融机构调整的一个指标,可以发现上个世纪80年代,美国金融体系结构发生了深刻的变化,其特征就是存款类机构(银行)资产占比从80年代的40%持续下降到90年代的20%,在这个过程中,美国银行业大范围地破产倒闭、兼并重组,这件事情在中国今年可以看到,包商银行和锦州银行两个银行的事件在我们看来只是刚刚开始,银行业的结构也会调整。我们以2010年和2016年的数据为例,可以发现在2010年,大型银行资产份额占比57%,到2016年下降了47%,增长快的主要就是城商行、农商行等中小型金融机构,目前中国有4000多家中小型银行法人机构,这4000多家银行法人机构中,估计有问题的不在少数。未来银行业集中度一定是提高的,提高的方式要不是像包商银行破产清算,要不是像锦州银行兼并重组。所以以银行业为主导的整个金融行业未来日子也不好过,即使未来不会发生极端的情形,中国的杠杆率也会上升。

根据IMF关于我国广义政府杠杆率和基本赤字(即政府赤字中扣除利息支付的部分)的预测,可以看到2019年之后,基本赤字和广义政府的杠杆率都是持续上升的,根据IMF关于中国政府杠杆率和基本赤字的推算可以发现,到2018年,中国扣除通货膨胀率的真实利率是-0.86%,到2019年是-2.45%,假设核心通胀是2%,意味着名义利率应该是0,即如果要维持政府杠杆率,央行应该把名义利率降到0。刚才张平理事长介绍了其他国家的零利率、负利率看起来好像和中国没关系,但是事实上中国按照目前这种状况,零利率与负利率实际上也就是一步之遥,那么未来则有两个选择:其一,继续加杠杆;其二,降息。

今年央行推出了LPR改革。它难以称之为利率市场化的重大突破,因为贷款利率定价的基本MLF利率也是复杂的央行利率体系中的一员。LPR改革另一个意图就是降息,降低实体经济“融资难融资贵”的问题。但是我们发现,2018年以来,无风险利率在持续下降,但是高风险的如评级为A+和A-的公司债利率一直维持在很高的水平。为什么会这样?原因很简单,去年3月之后,随着中美的爆发,市场风险溢价上升。所以即使降息降低了无风险利率,但是由于风险溢价上升,实体经济的成本依然在这里。总而言之,从公司债的逆差可以看到,这种逆差的扩大反映了整个金融市场在逃离风险。与此同时,相同评级的商业银行、债券和公司债之间的逆差也在扩大。不仅在逃向品质,还在逃离市场。想解决实体经济“融资难融资贵”的问题,依靠降息鞭长莫及。

出路何在?

一是财政稳经济。我们国家政府总体杠杆率并不高。主要是两个不平衡:一是中央和地方政府之间的不平衡,中央政府杠杆率很低,地方政府杠杆率很高。二是地区间债务不平衡,越是穷的地方杠杆率越高,出路就是用期限长利率低的国债替换部分地方政府债。因为在财政的三项基本功能中,稳定经济都是百分之百的中央事权,不能够让中央事权下放给地方,事权下放,债务下放。需要解决的问题就是用中央的债务替代地方的债务,根本问题就是如何防止地方政府的道德风险。

二是货币稳债务。从人民银行的资产结构可以看到,我们国家的中央银行从来没有以国债来吞吐基础货币的,其原因有很多。未来随着国债替代政府债,央行应该以国债作为吞吐基础货币的主要渠道。这可以从两个方面解决政府债务:一是可以降低国债的利率。二是央行买的国债,财政是不用还本付息的。难点在于财政和货币当局如何协调。现在两大部门似乎协调是比较困难的。

归根到底,出路何在?归根到底是通过结构改革提高MPK,这就是安倍三支箭中的最后一支。宏观经济学之父凯恩斯在1936年提出,“资本边际效率已经崩溃到如此彻底的程度, 以至于利息率下降到现实上可能做到的水平都无济于事”。要改革,怎么改革?日本事实上在1990年泡沫危机之后一直在改革,但是改来改去似乎也没变化。按照美国学者沃格尔(Vogel)在2006年写的一本书,他说“日本的问题不在于它不愿意通过结构改革放弃老的体制,而在于它消灭了老的,似乎依然采取侧面的体制,同时却没有转到一个新体制。”我们知道,日本通过结构改革将这种政府主导的模式给消灭了,但是没有转变到一个新体制。日本经济学家榊原英资书中说,为什么改革困难?“由于政治家和官僚的紧密合作在1993年后会逐渐瓦解,官僚阶层既没有能力也没有意愿去推动真正的结构改革。”改革很困难,但是由于结构改革是归根到底的出路,未来我们一样要推动改革。谢谢!


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